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光大保德信2008投资策略报告会开始
光大保德信2008投资策略报告会背景图
光大保德信2008投资策略报告会签到处
主持人：欢迎大家在寒冷的下午光临光大保德信投资研讨会，光大保德信基金管理有限公司总经理傅德修先生；保德信金融集团国际投资首席投资官Glen Baptist先生；光大保德信基金管理有限公司副总经理首席投资官、光大保德信量化核心基金经理袁宏隆先生；首席市场总监张驰先生。接下来很荣幸有请公司的总经理傅德修先生致辞。
光大保德信基金公司总经理傅德修先生
傅德修：尊敬的各位女士、各位先生，大家下午好！今天非常高兴有机会一年一度的光大保德信在北京举办投资专题研讨会正式开始，首先感谢在座的各位在过去的一年对光大保德信的爱护、鼓励和支持，正是靠着大家对我们的支持，我们公司的队伍日益茁壮，我们很欣慰地跟各位汇报。
去年全年我们公司所管理的五支基金出了一支货币市场基金还有一支去年8月新发型的基金每列入评级之外，另外三支已有的光大保德信的股票型基金，量化核心基金、优势配置基金、红利基金、新增长基金都在全国基金排序的138支基金里面排序位列前25%，其中一支基金红利基金名列第五名，也获得了去年基金金牛奖。
公司的投研团队在去年年底一些重要的评奖当中也屡获大奖，这些也是一个很好的证明，说明光大保德信在过去几年的投研流程发生了效果，我们的定性与定量相结合的投资思路以及投研一体化的投资流程发挥了作用，因此在去年这博代时的过程中我们公司的业绩取得非常好的效果，相信也令各位的资产总额带来不错的回报。
展望2008年，过去两周我们清楚看到今年将是不平凡的一年，国内市场和国际市场联动性越来越强，所谓全球化我们清清楚楚看到在我们眼前发生，今天这个时机相信大家觉得非常好，在A股市场前景不明朗、国际市场不明朗之际我们举办这个投资研讨会希望今天这个场合不止我们讲各位听，如果各位有问题有观念想交流的话，也可以充分利用这个机会向我们台上的投资者交流。
今天很高兴请到保德信美国全球首席投资总监Glen Baptist先生，他有多年的投资经验，在美国在全球市场都有独道的见解，过去几年来华访问多次，也向在座的某些同行们交流过心得。今年年初我们也特别借次机会请他专程从美国来华参加这次盛会，他会对各位带来保德信在2008年对于全球市场的展望。我不耽误大家的时间，有请Glen Baptist先生上台为我们开始他的演讲。谢谢大家！
保德信金融集团国际投资首席投资官 Glen B 保德信金融集团国际投资首席投资官 Glen Baptist
Glen Baptist：谢谢傅总，大家下午好！能够在08年开年之际来到北京是十分荣幸和高兴的事情，这个时候来谈论市场对于投资者是最好不过的一个时机了，我为大家做这个报告，希望对大家的投资有所帮助，我们该把资金投向什么样的市场，怎么样投资。
刚才主持人也说了，今天下午大家冒着严寒光临我们的活动，今天的股票市场跟当下的天气差不多，一会儿热一会儿冷，一会儿阴，一会儿晴，一会儿阳光灿烂，但是今天阳光灿烂是一个不错的日子，希望我们的股市也能像今天一样乌云散去日光扑来。
首先给大家回顾一下07年的市场情况，做我们这个一行的最重要的回顾过去回顾历史，从这当中吸取经验教训。首先给大家看几张幻灯片，讲讲我们07年的情况。07年的股票市场还有债券市场波动比较大，起起伏伏，但是最后还是出现一个上扬，股票市场涨了5%，债券市场上升4%。对于08年出现什么样的情况我也感到很遗憾，08年和07年差不多，也是波动起伏比较大的一年，最终的结局跟07年的结局也会差不多。07年一个很重要的特点，起起伏伏，低开高走，股市也好，债券也好，起点低，但是增长两三倍，08年还会持续07年的形势。07年之所以出现这么大的波动，真实的原因到底是什么？我们知道是美国次级债产生这样一个问题。在一开始人们觉得次级债并不是一个什么了不得的大问题，因为在美国次级债只是一个小的事情，占房屋总市场的10%，而且次级债的借贷人一般是并不富裕的人，也就是说房屋的花销支出不是很大的群体。
这个市场后来大大出乎大家的希望和预料，虽然感觉次级债这个问题很小，后来像蜘蛛网一样慢慢扩散，范围波及之广，可以说无处不在，已经从美国波及到全球。次级债的借款人后来把这些借款人的债贷款进行了证券化，又把它销售到世界各地的投资者，最后其他人都不能幸免了。
我们可以从历史当中学到什么样的经验教训呢，我想这一点是非常重要的。对于次级债出现的情况，我们并不必要感到大惊小怪，回顾历史就可以看到，只要一出现加息出现紧缩，一般跟随着进入危机的情况。
大家看过去的情况，不光是次级债危机会带来这样一个局面，我们看2000年世纪之交，网络公司出现危机，还有以前的亚洲金融危机，还有墨西哥的金融危机，出现危机之后和加息密切的前后互为因果的关系。
还有一个情况我认为是非常有意义的，大家应该注意到。也就是说并不是说在每一次危机出现之后就必然导致经济衰退，2000年网络公司危机确实带来衰退，但是亚洲金融危机还有墨西哥金融危机并没有导致经济的衰退。这次次级债风波危机能否带来经济的衰退呢？这是值得我们关注和考虑的问题。
在美国出现次级债危机之后能否导致经济的衰退，我们看一下概率，美国08年股票市场是否出现衰退？0712月底我们从市场的内部交易情况可以看到，衰退的可能性大于50%，但是今天来看这个概率提高了，达到60%。WWW.INTRADE.COM大家可以到这个网站看一下，对于这个经济是否出现衰退的概率可以做一个判断。
现在我们再看一下美国的经济情况，看一下美国经济会面临什么样的问题，哪些问题可以造成经济上的衰退。第一个方面，房屋市场肯定是出现衰退。新房销售情况在逐年下降，下降了30%，现在房价长期以来首次出现负数增长，所有这些表明美国的经济要出现衰退。房屋市场是否能够改善，短期来说是逃不了的，贷款机构现在提高了贷款的标准，减少抵押贷款造成的损失。这个标准一收缩一提高，对拖欠的问题必然加重。
大家可以看这张图，这个图就是讲我们房屋市场上面临的大问题，建成ARM也就是美国浮动利率抵押贷款，这个抵押贷款在一两年期是一种贷款利率，这个利率头两年是比较低的，这样促使借款人去买房。由于利率是动的，两年之后利率往往又调高了，08年跟07年一样，这个浮动利率会提高，这样就使得抵押贷款的还款难度增加了。
除了房屋市场危机之外，另外在美国金融市场也出现危机，我们现在看一下标准普尔500指数，金融机构跟非金融机构状况大不一样。
标准普尔指数这一年来确实在波动，但是总体来说还是比较平缓的态势。金融机构是下降了5%，而非金融机构上涨了25%。我们现在看另外一张图来说明一下，这个可以说是我们借贷市场上的情况，低利率差和高收益率的利差情况，差价是扩大的情况。
我们看这两种贷款，一个是正式贷款，还有小企业贷款，它们的利差在不断扩大，这是截至去年12月底统计的情况。一个是2%，一个是60%。在历史上的基点是20%，因此我们可以看到金融机构所受到的压力前所未有，危机的信号非常强烈。
我们看一下高收益率利差这个危机是否能够波及到其它市场上的公司，这是我们要分析的一点。即使高收益利差是合理的话，与历史上相比，现在也是出现很过分的情况。利差的变化非常值得关心，如果利差的变化使金融机构的问题扩大到其它行业会连锁带来新的问题，如果只局限于金融行业本身利差的重大变化，那么情况还算过得去。
刚才讲到美国经济当中面临的两个大的问题，那么再讲一下美国经济当中比较好的一面。第一方面就是美国的消费者，我们很关心美国的消费者支出的能力怎么样，现在看来美国的消费者手头状况还是不错，消费能力仍然很强劲。消费者的整个资产负债表也都不错，我们看一下这六年来消费者掌握的资金达到了56万亿，这些年来股市也不错，房价也在涨，这些都证明消费者的消费能力是很好的。
对于美国的这两个大问题，确确实实我们感到关心，但是美国消费者的支付能力仍然还是不错的，因为有两个因素做后盾，一个就是劳动力市场工资水平在稳步上升，当然对就业市场大家还是有点担心能否维持下去，但是工资水平还是每年按照4%的水平上涨。就业水平达到如图所示的水平，在历史上往往表明经济衰退要开始了，而目前我们的就业市场状况跟过去出现衰退的前期形势非常类似，这就是我们非常担心是不是要开始面临经济衰退。
对于美国的就业市场我个人并不感到担心，原因就是美国现在的公司整个现金流不错，资产负债表也是不错的，对于美国公司整个收益也是在提高的。除了金融公司之外，对于别的公司健康状况还是良好的，所以没有必要裁减人员。另外一个原因，出口势头强劲，美元贬值刺激了美国的出口。
综上所述我们可以看到，美国经济确确实实出现了两面，有不利的一面也就是说房屋市场还有金融企业出现负面情况。同时有积极的一面，消费者的消费实力还是可以的，非金融公司也很健康，出口势头也很强劲。总而言之，这些不会造成美国的经济出现衰退，但是谈到增长会出现一个非常疲软的增长。
我们盘一下诸多公司机构对于08年做的预测，从高端来讲它的增长最高的水平有机构预测也就是不超过2%，也有机构认为增长只有0%，我们的预测是0或者0.25%。再看一下全球其它地方的发达市场情况，英国、欧元区和日本，这些地区的经济增长速度也在放缓，07年的增长强劲，但是08年的增长会放缓，增长速度也就在1.5%—2%之间。
再看一下发展中的市场和国家，增长还是非常强劲的，中国就不用说了，印度增长9%，俄罗斯、巴西都会出现强劲的增长。在世界上还有许多国家市场是增长强劲的局面，对于08年来说是比较积极的方面。总体而言，08年全球经济还是一个上升势头。
刚才给大家看了半天，议论纷纷说什么的都有，积极的好的消息有，负面因素也都有。总而言之，发达国家和市场是一个缓慢的增长，发展中国家市场将会增长，但是速度也会慢一些。由于大家看法不一，各种消息都有，所以现在整个气氛使大家感到不确定，因此也有一种恐慌的感觉。
另外一个因素就是通货膨胀，这也是令大家都比较担心的因素。我们看全球各地几乎都出现了通货膨胀的情况，当然这个通货膨胀还没有达到让人胆战心惊的地步，但是它毕竟还是出现了。面对这样的形势，我们看一下各国的央行是怎么样来通过调息政策加以应对。发达国家市场经济虽然还在增长，但是已经放缓了，这种情况下我们看美联储采取降息的政策，但是由于通货膨胀的因素，降息的政策使通货膨胀相互的影响也放缓了，欧洲、日本的情况跟美国类似。美联储将利息下调了0.75，大家希望进一步下调，到年底达到3%，我想到年底我们会看到不断降息并且达到这样水平的局面。
GDP也会紧跟美国采取相应的降息政策，欧洲央行也会仿照美国，但是要晚一些。发展中国家和市场包括中国、印度还有世界其它一些强劲增长的市场，通货膨胀严重的市场，货币央行也会采取紧缩货币的政策。
面对纷繁复杂的形势，有各种各样的议论、各种各样的差别，对于这种利率政策、通货膨胀、应对通货膨胀的政策等等，在各种政策的前景之下我们怎么样对资产进行分配，怎么样应对股市呢？对于投资者来说，在08年最为重要的就是在资产投资方面要多元化，向多个行业进行资产分配，方向要多一些。08年和07年一样，市场是波动比较大的，多元的投资配置才是最佳的做法。
在这些投资多元化之后，往哪儿投？投到股票上是比较好的选择。从历史经验来看，美联储一旦出现降息，这个时候最好的投资资产就是股票，历史情况是这样，我认为这次也不会例外。
在过去我们看有14次降息，其中有12次降息都带来这样的局面，股票股值一年之内上升15%—20%，14次周期当中只有两次股价是开始下跌，总共14次平均来说美国股值上升了16.6%，全球按照美元来计价的股市，价值上升了16%。这次股市又出现波动，跟历史上出现类似的时期，对比我敢说未来12个月股票是好的投资品种。出现降息之后，平均而言，股市都开始出现增长。
第二个投资方向是股票，现在还是比较好的时机，因为现在股票是被低估了，PE价格盈利压低了，盈利获利率压低了。在这个时候是买股票很好的时机。获利能力也是很强劲的，大家对一月份的期望美国是14%，全球来说是11%，现在看来远远低于预期，但是它仍然是一个正的增长局面。
我们再看一下07年10月份美国盈利的情况是10%，到12月份下降到6%，对未来三个月的预期出现很大的变化，这个形势需要我们密切关注，因为这个涉及到08年股市的盈利能力情况，这段时间的期望变化一定要注意。
历史上14个衰退周期当中还有两个周期股市出现负增长的局面，一个是1981年，一个是2001年，这个时期都出现了经济上大的衰退。我们看1990年和1989年股市的回报率却是很好的，这也说明股市的回报主要是跟获利能力和水平是密切相关的。
通过回顾历史，我们能够更好地对08年做一个判断，历史上1989年到1991年，一个是2000年到2001年，我们看这两个时期再对08年做一个判断。1989年到1991年，由于美联储降息，导致房地产市场大跌，从当年的高峰期下降了30%，与此同时我们看公司的收益上升了10%，而出口也是上升了10%。股市的情况也是波动很大，波动不断，下降了10%，但是又出现强劲反弹。
再看一下2000年到2001年这个阶段，美联储也是进行了大幅降息，但是房地产市场并未受什么影响，但是公司收益却下降了20%。由于公司收益下降了20%，虽然美联储进行了降息，但是仍然导致了大量失业下岗，使股市产生大的波动和下降，下降了20%—30%。
我们可以根据以上的分析和历史的回顾来看一下08年的形势，08年的形势跟90年跟91年的情况类似，跟2000年到2001年的情况不一样，公司的收益将会小幅增长，至少能够持平，原因就是公司的利润还是不错的，资产负债也都不错，所以不会出现像2000年、2001年的失业下岗等情况。08年将是波动不断的一年，但是不会出现大量失业下岗的情况。
08年的形势也将是波动起伏不断的一年，同时对于投资方来说也是风险比较大的一年。因为这是一个周期性的事情，在90年代出现了五年比较平缓的时期，之后又出现了五年波动的时期，是不是又到了五年的波动时期我不敢说，但是08年至少是一个波动起伏很大的一年。
我就介绍这么多，欢迎大家提问。
提问：二战以后美国经济持续60年的信贷扩张带来的超级循环的景气周期可能已经结束，美国经济的地位相对衰弱不可避免，而印度、中国这样一些新兴工业国家的经济地位可能会得到相对提高。请您对这一观点做一个评价。第二个问题，如果情况如索罗斯所料，那么全球的金融资本会不会出现新一轮的重新配置？比如美国的国债，比如新兴市场。第三个问题，对于新兴市场国家的经济和美国经济会不会脱钩，现在有截然相反的两种观点，奥尼尔先生认为会重新挂钩，而洛奇先生认为美国的衰退对中国影响不大，请您谈一下美国经济如果出现衰退的话对新兴市场影响究竟有多大？第四个问题，现在有一种观点，目前新兴资本市场股市的暴跌是因为美国跨国金融机构在新兴市场抽离资金回本土救火，一旦这些金融机构对于美国股市彻底失望的话，这些资金又会重新流回新兴市场。您怎么看？
Glen Baptist：对于你这么中肯的问题我不一定回答得了，你提到的这些人都是大名鼎鼎的人物，索罗斯说的观点是针对二三十年，并非针对我们某一个当下的一年或者08年，就不能完全拿这个观点来套。对于我们做日常投资来讲，我们的眼界不能像索罗斯预计的时间那么长。随着经济的发展，中国在国际经济地位越来越举足轻重。就日常投资资产方面来说是有帮助的，我们更要注重长期对于近期波动有什么影响，我们是从这个视角来看待他的理论。资本的重新分配、投向改变，发达国家与发展中国家的趋势，短期来讲不会有太大的变化，美国市场的流动性这么大，这在五年之内我觉得不会出现你刚才说的那么重大的变化。对于挂钩脱钩一说我是不太同意的，我认为现在这个形势是全球化的形式，而且是同步化，这是现在市场的特点。整个市场从前后互为动态的系列过程，美元放缓了，欧元放缓了，新兴市场也是放缓了，前后或者同时发生的过程。关于你说的国际金融机构总部在美国就把资本从其它国家新兴市场抽回救本国市场，这个事情完全是对风险的理解和判断，大家投资的时候都是组合性的投资，对于新兴市场也是这个样子。如果觉得这个市场是积极的，或者全球市场是积极的，就会多投新兴市场，如果全球市场经济不好这个市场经济不好会抽回来，完全是跟风险分析息息相关的。新兴市场是充满机遇的市场，有活力的市场，长期来讲代表未来。相信美国的金融机构、欧洲的金融机构通过这样一个分析就会看好新兴市场，会看好中国、印度和其它国家的市场
提问：美国消费能力还是很好的，那么消费的能力于美国经济增长和美国投资方面是什么样的关系？能起多大的作用，占多少百分比？美国次级债方面的危机对投资对经济增长影响，欧洲房屋的危机出现的话，比美国可能还会严重，那么它对中国和全球市场有什么影响？
Glen Baptist：关于投资的关系占多大的比重，我说不好，我想应该是10%—15%的比例，在美国投资当中在商业投资当中占的不算太大。关于投资的条件来说，现在来说投资条件是有所提高，但是对基金具体的增长强度并不是很大。刚才说的意思，美国公司的情况是不错的，盈利水平、现金流、资产负债表都是不错的，从这个意义上来说，它没有造成对美国经济和全球经济造成危机，带来衰退。因为公司状况不错，不会导致裁员下岗，以是否裁员下岗作为指标，所以没有从资本扩大投资这个角度来看待。关于欧洲的情况，欧洲也会有房产市场带来的危机或者房贷带来的危机，但是在欧洲这个危机的情况跟美国不同，因为在证券化方面欧洲没有走得美国那么远，没有那么深，所以说美国次级债还有抵押贷款出现大量的花消，这种花消的情况在欧洲不会出现，因为它的证券化没有那么高。
主持人：感谢大家的提问，下面由光大保德信基金副总经理主管投资的首席投资官袁宏隆先生为大家做演讲。
光大保德信基金首席投资官袁宏隆光大保德信基金首席投资官袁宏隆
袁宏隆：各位尊敬的女士们、先生们，大家午安，非常高兴来北京跟大家做这个研究报告会。
刚才我跟首席投资官Glen Baptist开玩笑，他不认为美国会进入经济衰退，美国经济衰退的定义一般来讲是连续两个季度国民经济GDP产生下跌的状况，他的演讲里面提到美国有可能一个季度里面产生零或者衰退的现象，但是不会连续两季产生下跌。
今天我要讲的内容从公司第一季度的策略报告里面摘录出来的。我们公司资产规模是610亿左右，我们有五支基金。在2007年GDP全年为11.4%，08年受到美国次级债的影响也好，全球经济减缓也好，今年会低一点，会有10.8%。2008年宏观调控里面有几点比较重要，资源价格体系改革会启动，煤电联动等等。汇率体制改革会加快，人民币升值速度会加快。第三，货币政策采取紧缩的政策，去年连续十次提高存款准备金率，这一点会持续下去。第四，财政政策会做出更多的贡献。以去年的财政数字来讲，中央政府有能力做更多所谓和谐社会所该做的城乡农村的建设。
中国的城市化仍有大幅度提升的空间，民间投资占国民经济的45%左右，房地产建设占里面的三分之一强左右，到2007年年底中国城市化进程空间达到45%，有很大的投资扩容空间。
投资力道减弱，中央政府持续出台包括货币政策也好或者是实质的财政政策方面也好，希望投资方面不要过热过快。光大保德信的预估这部分的投资不会低于20%。城市化进程不变，会继续推动投资增加。我们一直强调投资增加，刚才有一位朋友问，美国投资约占美国GDP的百分比是多少？我们估计在10%—15%，在中国是45%。为什么大家一直讲美国的消费很重要？因为美国消费占GDP的比例有66%，只要民间消费增加3%，GDP就会有2%的经济增长率。刚才投资总监也说了，预估今年美国经济增长率在1%左右，66%的民间消费创造出来的力量不是很大，基本上约1.5%或者2%的增长幅度，但是如果在中国我们过去五年或者过去十年每年平均民间消费增长比例约占13%—15%。去年年底全年零售业销售总额增加幅度16.8%，中国的民间消费水平可以想象有多高。民家消费约占我国国民经济的40%左右，这是另外对国民经济增长很大的支撑力量。
上礼拜我在上海外滩中心旁边的便利店买可乐的时候，突然发现一瓶可乐从2.3元涨到2.7元，一个礼拜涨价的幅度是17%。过去一年通货膨胀最主要是由食品价格所影响的，食品价格上涨占CPI居民消费指数上涨的90%左右，我们预计今年一整年CPI的幅度在上半年比较高一点，但是全年可能会回落到4.2%左右，还是比较高。厂家的定价能力提升，对于我们有什么影响？对于消费者当然有比较不利的影响，但是对于厂商的盈利能力有提升的作用，盈利增长的幅度渴望进一步提高。影响股票价格最重要的因素是什么？盈利增长的幅度。
货币政策趋紧，全球的央行基本采取的步调是比较宽松，虽然有些通货膨胀，但是还是用货币政策抑制去年七月以来产生的次级债危机，因此全球股市在我们看来应该是不会差的。刚才有人问到，股票下跌是不是因为国外的机构把新兴市场资金收回到母国去？
从我们的统计资料来看，国际资本的流向继续流向新兴市场，这一点不用太担心。
人民币有相当大的升值空间，针对美元一直升值，而不是对于欧元，对于欧元人民币一直是贬值的。今年年底我们乐观预估今年应该可以达到6.7人民币：1美元，升值8%，对于我们进口物品的物价有帮助。当币值升值会带来资本的净流入，对于我们的流动性也会有帮助。
一般国家在对抗通货膨胀的时候通常是调高利率水平，这拨物价上涨是国际原物料价格的上涨，单独靠调整利率是无法做到的，因为我们无法控制国际原料价格。今年或许继续采取紧缩的货币政策，但是紧缩的程度应该不会太多，最起码会调高一次利率水平，有人认为会调三次。贷款利率从目前的7.1%左右达到8.1%，我个人认为利率水平已经够高了，如果看一年期的固定存款基本是在5.5%左右，贷款利率到达7.5%左右可以对经济过热的现象产生遏制，但是对原物料价格的上涨没有斑点作用，主要还是压低进口货物的成本。
中国过热的是财政收入，财政收入去年全年增幅31%，全年是25%，对于国民经济里面的政府支出也有相当大的帮助。在过去十年平均我国政府支出增长率平均每年都是在15%，政府支出又占国民经济15%左右，如果能够承担20%，政府支出对于国民经济的贡献高达3%左右。从2005年中开始中国的股票市场呈现一个牛市的走势，在去年最主要我们看到一个趋势，上市公司盈利陆陆续续被提升，投资者大多愿意付出更高的市盈率来购买这些金融资产，所以业绩超预期的时候必须把它的股票指数往上提升。
从去年10月16号股市做一个调整到近一个礼拜的调整，我们发现一个现象，虽然股市往下调整，但是整个盈利增长预估的方向并没有改变。大家可以看到中石油的增幅比较低，把整个市值往下拉，但是整个趋势并没有改变。去年股市增幅以沪深300来看，涨幅大概是160%，如果在市盈率没有被过多提高的情况下，在07年盈利增长应该达到65%，今年的业绩增长也应该达到65%，但是今年我们现在的预估来看沪深300盈利水平增长幅度在2008年只有32%，所以市盈率被扩充的可能性基本上是没有，反而有被压缩的机会。当有压缩的机会，如果盈利水平没有跟上来的时候，股票波动幅度就容易降。因为当大家都不愿意付出比较高的市盈率的时候，唯一能够抵消市盈率倍数减低的工具就是较高的盈利水平。
我们要继续观察对沪深300 2008年预估的调整，未来一段时间，每一个月都可以在一般的财经报纸或者杂志上面看到。业绩增长幅度从32开始往上调，今年的股市应该不会太差。但是以过去的经验来看，我觉得今年股票市场的上涨幅度绝对不可能超过我们今年预估业绩增长的32%，当你盈利增长从2007年的60%下降到2008年的32%的时候，市盈率势必要往下降。往下降代表着股票价值反映盈利增长的幅度比例一定会小于1：1，小于32%，如果我们对业绩增长的预期正确的话。
1：1是不是准确的数字我们不知道，完全没有反映2008年的盈利增长有可能。大家对于市盈率压缩的程度，每人看法不一，这是有可能的。我觉得今年股市比较大的基调是你的预期，大家不用看得太乐观，但是也不需要太悲观。不需要脱悲观的原因，至少我们还有32%盈利增长幅度支撑。
以去年年底的PE来看，沪深300 2009年的盈利是23倍左右，2008年盈利增长幅度30%—33%之间，2009年盈利增长25%，以沪深300来看现在达到21倍。在世界金融市场里面不算便宜，但是我们也看不到任何一个市场有这么大的盈利增长幅度。今年盈利增长是5%，5%的市盈率大概是14倍。今天付出股票高的价钱去购买比较高的盈利增长的预估公司，我不能说中国的股票贵，也不能捉美国的股票便宜。
如果我做选择的时候，我觉得还是应该向中国做倾斜。刚才有人讲索罗斯，这个讲法是可以被接受的。美国利率所得3.5万美金左右，成长幅度绝对不可能像中国一样，2007年中国人均收入2200美金左右，我个人预计七年后这个比例应该会翻番也就是到达4000美金左右。中国经济发展的潜力因为它的规模跟美国经济做比较还小，所以它上涨的空间还非常大。如果公司的盈利增长幅度是26%，每三年要翻番，假如你现在股票价格30倍的市盈率，在三年后如果股票加值不变而变成15倍。你盈利增长的幅度是推动股票价格上涨的最主要的原动力，其它都没有什么太大的作用。
其它时间就留给各位，我个人对于今年的股票市场是审慎乐观，它的波动幅度因为受到头版消息的影响非常大，今年影响中国股市最大的因素是什么？这个因素一定是从国外来的。国外市场产生的波动进一步影响到中国股市。
以沪深300 32%、33%的盈利增长幅度不会太差，但是会不会增长幅度接近60%，沪深300回报幅度是60%，以我个人来看是不可能的事情。今年对于投资的预期必须要趋于理性。现在中国股票市场的盈利增长比去年低很多，我个人预计盈利增长幅度会进一步提升，但是要在今年第二季度初的时候慢慢观察，大概就可以看得到。
我的报告就到这里，接下来欢迎大家提问，谢谢各位。
提问：股市从6214点高点下来的时候曾经一度跌到4500点，下跌幅度大概是25%，美国1973年到1975年当时危机股市下跌也是30%左右。是不是可以认为这次下跌实际上可以认为是一次泡沫的破灭？未来10—15年中国经济还是会维持高速增长，这个高速增长可能会支持中国股市不断往上走，是不是不断走的过程当中还是会发现这次调整一样泡沫一起破灭，可能后面的低点比前面一次破灭的低点要高，不断螺旋式往上走，但是不断有泡沫破灭。您怎么看待这种观点？
袁宏隆：我一直认为国内股市泡沫是点状泡沫，所谓点装泡沫意味着不断有泡沫爆裂。这次的下跌以FED模型来看，以2009年的市盈率在4700点左右市盈率的角度跟现在国内公债的利率做比较的时候，大概在4.4%左右。如果股市继续往上走表示我们的股票价格以市盈率的涨幅来看比公债来得贵，公债代表的只是一个投资的成本。在6000点的时候这个比例大概可以想像，比现在高大概30%，也就是说两者相差在1%以下。也就是说股票价格跑在盈利增长的前面，当市场涨到160%的时候要连续两年盈利增长幅度达到60%至少两年才能维持下去，从我们预估的沪深300股市大概在32%—33%之间。 1987年到1990年、1991年台湾市场或者是日本市场来看，上涨幅度跟下跌调整幅度都相当大，因为有流动性的溢价产生股票价格容易短时间内高估。这是你刚才讲的大幅度调整，但是股票价格以现在的估值来看不便宜，但是可以接受，在这么高的盈利增长前提之下我们是可以接受的。
提问：前面的10—15年会有泡沫推得过高往下走，比以前的低点高一点，长期来看还是有收益的。是不是意味着每次泡沫破灭的时候，还是要考虑对基金投资做一个选时或者说波段的操作？从投资人的利益而言，从持有人的利益而言，您赞不赞成这种操作？
袁宏隆：我不能说不赞成，但是我自己做不到。我从业20多年，但是我不认为选时上面每次都对，偶尔对一两次。但是长期的市场是多头的，因为经济在增长，以美国过去20年来举例子，我去美国念书的时候1985年道琼斯指数1200点，现在是12000点，美国经济成长率在过去20几年里面平均是3—4倍。如果你觉得中国经济未来十到二十年不要说保持在20%，6%、7%也是非常可观的。基金应该是长期投资，在这个市场里面是最好的投资方式。我们国内有一个好处，我们的管理单位也就是说领导人们可以对于股票市场的价格有意见，在一些市场成熟的国家里面，有点不可思议。但是这个政策在国内来用是蛮好的，我们有流动性的溢价，避免产生过渡泡沫化的股票市场，适量的调整是可以被接受的，对于长期的股票市场发展反而是正面而不是负面的。
提问：随着06年、07年中国市场巨大的牛市，出现很大规模巨大的基金比如一些大型公司规模在400亿以上，两三百亿的基金，现在您管理的基金业有180亿，您对这种基金规模和基金操作在这样一个市场有没有受到束缚？什么样的基金规模是比较合适的？
袁宏隆：以我们公司自己的几个基金做比较，去年5月8号量化核心做拆分，拆分之后大概是七个多亿，现在是250亿左右的资产规模，这期间跟红利基金80亿的规模，新增基金20亿的规模，在整个这一段时间拆分之后到现在绩效表现相去不远，差不多，我不觉得基金大会造成操作上的困扰。拆分之后基金绩效差不知道为什么，我们请上海财经大学教授帮我们做研究，基金拆分之后绩效情形是怎么样的，为什么产生这样的情形？最终在这个月底我们可以拿到这个报告，到时候再跟各位分享。
提问：现在中国市场不是一个完全意义上的市场经济，从目前政府的政策一个是政府限价，还有宏观调控从紧的政策，行政管理方面对于市场尤其股票市场怎么把握中国特色？这个可能跟发达国家和其它市场经济国家不完全一致。从近期股票市场表现来看，可能这种杀跌的行为，大家也产生对政策不明确的预期。包括现在市场上风传的主要金融主管领导都要更换，这个会不会对监管政策带来很大的影响？去年证监会对于股市的政策和今年的政策有很大的变化。中国市场最大的因素是居民储蓄搬家，其它企业高速增长只是说一个好听的故事，最终有可能散户或者基金会成为最终的受害者。可能每次股市下跌的时候，个人和散户都是比较悲惨的。现在很多人提中国股市的黄金十年，包括罗杰斯说80年、一百年也好，我是比较担心这种预期。这是第一个问题。第二个问题，08年对于大盘蓝筹股，尤其新上市的股票大小非解禁的压力非常大。由于06年、07年股市上涨幅度非常大，造成很多机构持有股票市值增加非常快，08年面临一个很大的解禁压力。对于基金来说，它会在机构之前卖出股票还是持有还是作为长期投资？基金需要看排名，需要稳定散户持有的信心，这个问题您是怎么看的？第三个问题，基金对于散户的信心是怎么维持的？如果在市场出现前两天大幅下跌的话，基金出现大规模赎回的现象，你们会采取什么样的策略？继续杀跌还是稳定持有？
袁宏隆：过去一段时间我们公司看到净申购，在大跌的时候净申购，虽然我们的核心基金停止申购，只有定投的人才能买我们的量化核心基金。但是其它的基金加起来总体来说是净申购，对于小投资人的智慧现在看起来还不透，但是涨的时候会赎回，低的时候会申购，买低卖高做得还不错，对于中国基民看法要稍微做一点改变，不像以前涨的时候拼命追，跌的时候拼命杀，不会的。大小非解禁是一个问题，但是股票价值应该看长期的，大非基本是国有股、公有股，虽然大非解禁最高峰应该是在2008年底到2009年，国家政策没有改变，大非出来的幅度应该是不大的，而且是比较低的，出来的数额有限制，而且都要公告，基金从业人员可以提前做准备。不要管有大小非解禁的问题，而要看中心本质长期的投资价值在哪里。股改之前股市一直低迷不振，股改之后完全改观了，最主要是投资信心。流动性的溢价可以造成股票价格的推升，但是投资者的信心才是维持股价一定程度上的提升。限价把潜在盈利增加的机会留到将来，因为有限价，所以增长幅度不会超过某一个程度。虽然投资者看到，但是至少不差。很多人说因为宏观调控的关系，政府希望信贷额度增幅不要过高，信贷增加的幅度最少有15%，已经做到了最少15%，这种水准在一般国家无法想象，信贷增长幅度在一般的年份里面有5%—6%就已经很好了。
提问：您刚才对08年的中国整体经济增长预计比较乐观，20%—30%。您有没有考虑到07年很多来自股票市场上的比如交叉的投资持股？当年台湾地区跟日本外币升值的时候，对于支撑性流动市场，企业也是在盈利增长，最后都引发了快速下跌的股灾，一年里面跌了60%—70%，中国会不会避免这种情况最终出现？盈利支撑股价，但是流动性占了比较大的比重。
袁宏隆：会不会产生像日本、台湾80%的泡沫，海外股指从12400多点跌到2400多点，在12400点的时候市盈率的倍数是100倍。我们国家关注整个股票市场发展，出来的政策虽然有时候有一点非市场因素，但是我觉得对于过度的热情参与适度的降温是有帮助的。以沪深300 08年33%的盈利增长幅度没有考虑任何的投资收益在里面，国民经济增长速度今年预计是10.6%。
提问：你们对行业怎么看？比较看好哪些行业？现在很多人讨论中央的财政政策转移支付的问题。认为农业、医药发展比较好，您怎么看？
袁宏隆：对于行业第一季度的策略报告里面我们对几个行业是比较乐观的，包括金融、煤炭、汽车、家电，这几个比较大的板块，地产有一点中性，目前大家对于消费性产品的公司比较乐观，我们对这些公司的基本面也是很乐观的，但是对于股价上面有一点不晓得怎么办才好。乐观的原因，至少现在增长的幅度可以确定，我们预计今年金融业增长幅度在40%—50%之间。对于煤炭能源，煤炭价格受到适当的限制，但是煤炭价格并没有反映真正的价值，我常形容现在煤炭如果一吨几百块人民币左右，一吨原油产生出来的热能的价格相当于现在煤炭价格的四倍。假如这是一个理想的社会，热源能够互换的时候，煤炭价格应该是现在的四倍。现在汽车不能用煤炭来做原料，但是煤制油，当原油价格这么高的时候，可以被利用，这个板块我们是蛮乐观的。汽车跟消费也有一点关系，汽车消费乐观的公司倒不多。行业成本是很高，但是通常合资尤其日资合资的公司盈利水平相对来讲比较高。医药板块我们也是蛮乐观，但是由于医药品种不多，盘子太小，不容易懂，但是我们有一个很好的医药研究员给我们一些很好的建议，适当的时机我们也有一些发挥。
提问：证监会上午也讲到股指期货，成思危委员长说今年上半年人大以后推出，股指期货推出对于股市产生大的影响。国外期货成交量远远大于现货，推出之后对于流动性这方面的影响是什么样的？期货利润模式可能有一定的变化，我不太清楚假如这个期货总数在上半年推出的话，基金要做什么准备或者怎么操作？
袁宏隆：我们不会做任何操作，我们要召开投资人大会，要取得投资人同意才能进行股指期货的操作。股指期货开始的时候，我们看到一些报告，其它市场当股指期货推出来的时候，对于股票价格的影响没有直接相关，找不出一个关联。因为股指期货的推出而股市上涨或者下跌，我也找不出这样的证据来。一开始秩序可能比较乱一点，也不适合积极参与，但是具体的机会还要看。现在虽然有股指期货，但是股票也不能融资或者融券，借钱来买或者借钱来卖，想象上是可以的，但是操作上是有难度的。简单来讲就是这样，政策没出来，我不觉得它对股票价格或者股指有什么太大影响。
主持人：谢谢大家，今天我们的报告会到此结束，感谢大家的参与，希望大家继续支持光大保德信。